(KTSG) – Trong nền kinh tế đã có luật chứng khoán và thị trường chứng khoán, việc huy động vốn cổ phần hay trái phiếu được thực hiện theo hai cơ chế bài bản: huy động vốn đại chúng và huy động vốn đích danh. Thuật ngữ gọi phát hành đại chúng là public offering và phát hành đích danh là private placement. Bài này bàn sâu về cơ chế phát hành huy động vốn đích danh mà ở ta quen gọi (chưa bao hàm) là phát hành riêng lẻ.

Tại sao là phát hành đích danh mà không là riêng lẻ?

QUẢNG CÁO

(1) Vì đây là phương thức bán cổ phần hay trái phiếu mà đơn vị phát hành (issuer) phải chọn trước nhà đầu tư thay vì bán đại trà như IPO; (2) Vì đây là đợt phát hành cho “nhà đầu tư chọn lọc” theo luật; (3) Vì bản thân thuật ngữ phát hành đích danh hàm ý thu xếp riêng hay đích danh; (4) Và vì cần phải xác định bán cho (những) nhà đầu tư nào, nếu “bán cho nhà đầu tư không xác định” thì bị xem là chào bán ra đại chúng (theo luật về chứng khoán).

Về phương diện lịch sử, phát hành đích danh được phân mảng và khuôn định sau khi thị trường chứng khoán được tổ chức và hoạt động theo luật về chứng khoán. Hoạt động này hình thành đầu tiên tại Mỹ với Luật Chứng khoán 1933 và Luật Giao dịch chứng khoán 1934, với sự ra đời Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán (SEC). Hai bộ luật này điều chỉnh toàn bộ giao dịch chứng khoán Mỹ, đồng thời là nguồn tham khảo về thị trường chứng khoán của thế giới.

Cần biết, trước khi có Luật Chứng khoán 1933 và SEC, việc mua bán chứng khoán ở Mỹ dựa theo luật địa phương (tiểu bang). Thị trường do vậy không công khai minh bạch, thông tin giao dịch lệ thuộc môi giới, nên dễ có chủ quan, thiếu cơ sở với các hứa hẹn ngông cuồng gây tình trạng mua điên bán loạn, dẫn đến cơn đại hồng thủy nhấn chìm Phố Wall năm 1929.

Luật 1933-1934 quy định rõ cơ chế phát hành đích danh được miễn đăng ký với SEC như thủ tục phát hành đại chúng – điều này chưa có trước khi có Luật 1933. Theo đó, phát hành đích danh phải dựa vào các giới hạn về quy mô vốn huy động, về đối tượng được bán/được mua theo Quy chuẩn cụ thể (Reg D – Rules 504, 505, 506). Đây là cơ sở nền tảng của hoạt động phát hành đích danh bên cạnh thủ tục phát hành đại chúng.

Việc huy động vốn đích danh không đòi hỏi thủ tục công khai minh bạch như huy động vốn đại trà nên tiết kiệm được thời gian và chi phí. Tuy nhiên, do chứng khoán bán ra dễ có rủi ro, chủ thể phát hành bị buộc phải chọn người mua theo tiêu chí luật định, thường là nhà đầu tư chọn lọc (accredited investor). Điều này cần vì chính nhà đầu tư sẽ phải tự thẩm định để mua loại sản phẩm “tự doanh” chưa có trên thị trường này. Đây là chút lý lẽ minh họa cho hoạt động phát hành đích danh.

Nếu được quan tâm thấu đáo về pháp lý và khuôn khổ cần có của phát hành đích danh, nếu có tầm nhìn vừa sâu vừa xa, việc mở ra một sân huy động vốn đích danh bài bản bên cạnh sân đại chúng sẽ hóa giải được tình trạng đói vốn tại nhiều trăm ngàn doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Theo Luật Mỹ, chứng khoán được miễn đăng ký phát hành theo thủ tục đại chúng gồm: (1) Chứng khoán được bán trong khuôn khổ một địa phương (là tiểu bang), (2) Chứng khoán phát hành với quy mô giới hạn, các chứng chỉ quỹ như: quỹ mạo hiểm (venture capital), quỹ đầu tư trực tiếp (private equity), quỹ đầu cơ (hedge fund), quỹ tín thác (trust). (3) Chứng khoán do chính phủ trung ương và địa phương phát hành, (4) Chứng khoán phát hành để bán riêng cho một số người và/hoặc tổ chức nhất định. Loại cuối cùng này, loại (4), là hoạt động phát hành đích danh tiêu biểu.

Nói một cách chung nhất, phát hành đích danh là hoạt động huy động vốn dọn riêng cho các thực thể dưới sàn (unlisted) hay nội bộ (privately held) – nên cũng có thể gọi là phát hành bán riêng (private offering). Cơ chế này không đặt nặng yêu cầu công khai minh bạch do có đặc điểm là quan hệ trực tiếp.

Hai quy phạm thiết yếu

Việc huy động vốn theo hình thức phát hành đích danh thường có chỗ dựa lỏng lẻo (loosely regulated), nên cho dù luật có dọn sân riêng và đặt ra các khuôn khổ nhất định, hoạt động bán riêng vẫn luôn được cảnh báo ẩn chứa điều bất định và rủi ro. Do đó mà, theo quy định (và cần được quy định) loại chứng khoán có gốc gác “nội bộ” này chỉ được bán cho giới đầu tư chọn lọc giàu có, hiểu biết, có sức chịu đựng cao, thích cảm giác mạnh; không được bán tự do cho người đầu tư tay ngang nhỏ lẻ (retail investors). Việc chủ thể phát hành bị buộc phải lên danh sách đối tượng bán cụ thể cũng có nghĩa đây là hoạt động riêng, nội bộ.

Trong thực tế triển khai, có hai quy phạm thiết yếu (và không thể thiếu) để xác lập thuộc tính của hoạt động phát hành huy động vốn đích danh: Một là về khuôn khổ đợt phát hành, và hai là về đối tượng đầu tư chọn lọc.

Về khuôn khổ của đợt phát hành, do việc bán đích danh là hoạt động phát hành không đăng ký, không công khai minh bạch như phát hành đại chúng, Luật Chứng khoán 1933 (Reg. D) đã chọn riêng ba khuôn khổ vốn huy động (cụ thể là Rule 504, Rule 505 và Rule 506) buộc doanh nghiệp phải tuân theo khi muốn áp dụng gọi vốn bằng phương thức này. Cần nói trước, việc nêu ra các khuôn khổ về điều kiện phát hành và mua bán trong bài này chỉ là để ta tham khảo và nhìn nhận vấn đề một cách có cơ sở. Việc áp dụng triển khai sẽ cần có nghiên cứu cho phù hợp và khả thi, nhưng mức độ không nên thấp quá.

Khuôn khổ 1 triệu đô la – Rule 504: Cho phép doanh nghiệp huy động tối đa 1 triệu đô la giá trị chứng khoán trong thời gian 12 tháng. Chứng khoán có thể bán không hạn chế cho nhà đầu tư chọn lọc và không chọn lọc, chủ yếu có quan hệ gần gũi thân quen. Chứng khoán phát hành theo điều kiện này không được quảng cáo, tiếp thị, chào mời, và là loại bị hạn chế giao dịch (có thể vô hạn).

Đơn vị phát hành có thể không công khai thông tin đầy đủ, nhưng phải xác định rõ với người mua về tình trạng họ sẽ phải nắm giữ thế nào. Các bang ở Mỹ có thể có quy định riêng về thủ tục và quy mô phát hành, ví dụ Alaska và Montana chỉ cho huy động đến 500.000 đô la.

Khuôn khổ 5 triệu đô la – Rule 505: Cho phép doanh nghiệp bán chứng khoán huy động tối đa 5 triệu đô la trong thời gian 12 tháng. Đơn vị phát hành được bán không hạn chế cho các nhà đầu tư chọn lọc, nhưng chỉ bán hạn chế cho không quá 35 nhà đầu tư không chọn lọc. Nếu bán cho nhà đầu tư không chọn lọc thì phải công khai một số thông tin làm ăn của doanh nghiệp, gồm các báo cáo tài chính. Nếu chỉ bán cho nhà đầu tư chọn lọc thì tùy yêu cầu, nhưng thông tin nào cung cấp nhà đầu tư chọn lọc thì cũng phải cung cấp cho nhà đầu tư không chọn lọc.

Không hạn chế quy mô huy động – Rule 506: Doanh nghiệp có thể huy động vốn với giá trị chứng khoán không hạn chế. Và, tương tự như Khuôn khổ (2), đơn vị phát hành được bán không hạn chế cho các nhà đầu tư chọn lọc, nhưng chỉ được bán hạn chế cho không quá 35 nhà đầu tư không chọn lọc (non-accredited investors).

Nhà đầu tư không chọn lọc ở đây thực ra vẫn là giới có “số má”, đó là giới tinh thông, người có đủ kiến thức và kinh nghiệm về tài chính và hoạt động kinh doanh, biết tự lượng giá việc đầu tư của mình. Họ được mệnh danh là nhà đầu tư tinh thông (sophisticated investor). Một người đầu tư (gọi là) tinh thông có thể nhờ một đại diện có đủ tiêu chí tinh thông mua cho mình. Về yêu cầu công khai thì thường cũng giống như Rule 505. Tuy nhiên, mức độ công khai theo yêu cầu sẽ tùy thuộc vào quy mô đợt phát hành.

Cho dù năm 2017, để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động startup, luật Mỹ đã điều chỉnh quy mô phát hành theo “Rule 504” lên 5 triệu đô la, nhưng để tham khảo, ta nên dựa vào gốc Luật 1933 sẽ tốt hơn.

Định ra khuôn khổ như vậy là có lý do của nó

Việc định ra các quy mô phát hành cùng với các đối tượng được bán/được mua theo các khuôn khổ trên đây được dựa trên cơ sở khoa học về nhu cầu vốn, về mức độ ảnh hưởng (đến môi trường kinh tế, xã hội), về sức chịu đựng rủi ro (risk tolerance) của nhà đầu tư. Quy mô nào điều kiện đó rất ý tứ, từ quy mô nhỏ như Khuôn khổ (1) và không hạn chế quy mô như Khuôn khổ (3). Kế tiếp, ta hãy xem nhà đầu tư chọn lọc và nhà đầu tư tinh thông là những ai theo tiêu chí thế giới và tại sao có sự phân biệt này?

Theo cách nhìn nhận về sức chịu đựng tài chính và rủi ro, nhà đầu tư chứng khoán thường có ba dạng: (1) Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua bán cổ phiếu, trái phiếu, các chứng chỉ quỹ trên thị trường tập trung. (2) Nhà đầu tư tinh thông là người giàu có và/hoặc hiểu biết sâu về tài chính, họ có thể có mặt này không có mặt nọ nhưng đều có “máu” đầu tư, biết đón đầu cơ hội, đầu cơ tiền tệ, tài trợ startup, SWAPS… (3) Nhà đầu tư chọn lọc thường là các tổ chức tài chính, ngân hàng, các quỹ đầu tư; là người làm trong ngành tài chính chứng khoán, người có tài sản thuần trên 1 triệu đô la hoặc có thu nhập hiện hữu và hai năm liền trước trên 200.000 đô la.

Nói chung đây là các chủ thể giàu có, có trải nghiệm trận mạc và đã thành danh. Tuy nhà đầu tư chọn lọc được thừa nhận phổ biến trong huy động vốn đích danh, ranh giới giữa họ với nhà đầu tư tinh thông đôi khi khó phân biệt.

Dù là hoạt động “dưới sàn”, việc phát hành đích danh vẫn rất cần hành lang chặt chẽ và được canh giữ an toàn. Thực ra, ở ta hoạt động du nhập này đã có từ khi có thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, do chưa có sân chơi rõ ràng, nó phải tự bơi và mặc nhiên đứng ngoài dòng chảy vốn xã hội.

Vậy nên, các ngách vốn lớn trên thị trường, từ các “cỗ máy đầu tư”, các nhà giàu, giới trung lưu rủng rỉnh tiền và cần cơ hội đầu tư, là nguồn vốn tiềm năng cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, chưa được khơi thông đúng bài như đáng lẽ.

Trong khi đó, do chưa được phân định đúng bài như đáng lẽ, các anh đại chúng trên sàn lâu nay lại đã mượn cửa “riêng lẻ” để bán cổ phần cho “chiến lược và nội bộ” với giá thấp xa giá trên sàn, gây loãng giá, làm cổ phiếu cổ đông hiện hữu bị “hy sinh”. Có phải đây là bài bản của phát hành đích danh? Đây là câu hỏi người đầu tư tay ngang nhỏ lẻ đã nêu lên nhưng chưa có lời giải thỏa đáng.

Cách làm khoa học và tổ chức bài bản (với hai sân chơi được định hình và thiết đặt rõ ràng) còn là cách giúp một doanh nghiệp “dưới sàn” nếu không hợp khẩu vị đại chúng vẫn có thể huy động vốn không hạn chế để phát triển thành “ông lớn” theo cơ chế gọi vốn đích danh như “Khuôn khổ 3 Rule 506” nói trên. Điều này giải thích tại sao nhiều đại công ty hay tập đoàn hàng đầu thế giới tại nhiều nước lâu nay vẫn duy trì dạng doanh nghiệp “gia đình” hay nội bộ chứ không đại chúng.

Nếu được quan tâm thấu đáo về pháp lý và khuôn khổ cần có của phát hành đích danh, nếu có tầm nhìn vừa sâu vừa xa, việc mở ra một sân huy động vốn đích danh bài bản bên cạnh sân đại chúng sẽ hóa giải được tình trạng đói vốn tại hàng trăm ngàn doanh nghiệp vừa và nhỏ. Đây còn là nguồn cung tài chính căn cơ nề nếp cho các doanh nghiệp cần vốn lớn và ngắn hạn trong ngành bất động sản.

Theo Sách Trắng 2022, Việt Nam có 857.500 doanh nghiệp hoạt động. Nhưng cho đến tháng 5-2023 mới chỉ có 1.600 doanh nghiệp được tạo điều kiện chính danh huy động vốn trên sàn. Số doanh nghiệp chiếm áp đảo còn lại “dưới sàn” – được xem là trụ cột của nền kinh tế – lâu nay luôn chật vật tự bơi để mưu sinh do chưa có bài bản huy động vốn nào ổn định. So sánh nghe có vẻ khập khiễng, nhưng vấn đề thì nghiêm túc. Hy vọng bài toán sẽ có lời giải thỏa đáng.

(*) Chuyên gia kinh tế tài chính chứng khoán, thành viên Hội đồng Chỉ số TTCK Việt Nam