(KTSG) – Phát hành trái phiếu doanh nghiệp là hoạt động không còn mới tại Việt Nam. Điều đáng nói là cho tới nay (5-2023) bối cảnh vẫn chưa có được nội hàm khoa học đầy đủ trong triển khai, chưa có cách hành xử và trách nhiệm đúng mực của từng thành tố liên quan. Cách làm “chưa tới” từ đó đã làm tổn hại niềm tin đại chúng đầu tư, gây khó cho doanh nghiệp…, gần đây nhất là trái phiếu riêng lẻ.

Lâm nạn

Cùng với sự hồi phục kinh tế sau khủng hoảng thanh khoản năm 2011, hoạt động chứng khoán và bất động sản (BĐS) đã bật lên mạnh mẽ. Nhưng ở cuối giai đoạn phục hồi này (từ năm 2018) dấu hiệu đuối vốn đã bắt đầu xuất hiện, trái phiếu doanh nghiệp (chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ) đã rầm rộ “ra ràng” để trám vào khoảng trống vốn, với tổng dư nợ đến cuối năm 2022 trên dưới 2 triệu tỉ đồng. Nếu có thể ví von đây là “thành tích” thì con số 540.000 tỉ đồng giá trị đáo hạn trong hai năm 2022-2023 (riêng năm 2023 là 300.000 tỉ đồng) là gánh nặng không dễ thở của nhiều doanh nghiệp và nền kinh tế, đồng thời đặt ra hai mối lo trước mắt…

QUẢNG CÁO

Thứ nhất, theo thông tin ghi nhận được thì trong 300.000 tỉ đồng trái phiếu đáo hạn năm 2023 có đến hơn 119.000 tỉ đồng thuộc lĩnh vực BĐS. Đây lại là ngành suy thoái nặng nề hơn một năm qua, ảnh hưởng tiêu cực trực tiếp đến sức sống kinh tế, đến nhiều hoạt động sản xuất, kinh doanh dịch vụ cả thượng và hạ nguồn.

Không ít doanh nghiệp lớn đang bị đuối sức trước các núi nợ, tình trạng này bộc lộ ngay từ tháng đầu năm 2023 với số doanh nghiệp BĐS chậm thanh toán gốc và lãi trái phiếu chiếm 63%. Chưa nói, có đến trên 80% trái phiếu phát hành trên thị trường là của các doanh nghiệp chưa niêm yết và có năng lực tài chính yếu, khả năng mất thanh khoản đang còn treo lơ lửng do đòn bẩy nợ trái phiếu cao, có trường hợp gấp 40 lần vốn chủ sở hữu (Dân Trí, 5-5-2022).

Thứ hai là niềm tin bị thử thách. Giai đoạn phát hành rầm rộ trái phiếu từ năm 2018-2021 đã nổi lên một biệt lệ thiên lệch về chất lượng với 95% quy mô là phát hành riêng lẻ, và áp lực mất thanh khoản đã manh nha từ đầu năm 2022. Cùng với các vụ việc FLC, Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát… là các biến tấu tranh thủ của SCB và TVSI(1).

Dù muốn dù không, có thể gọi các sự cố vỡ nợ dồn dập năm 2022 là cơn khủng hoảng trái phiếu làm tổn hại niềm tin, ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán và BĐS. BĐS và chứng khoán là hai thị trường tài sản quan trọng hàng đầu của nền kinh tế mà cùng lúc có vấn đề thì hoạt động kinh tế khó sáng sủa. Lại nữa, trái phiếu là nguồn tài trợ số 1 trong bất cứ nền kinh tế nào, quy mô huy động có thể hơn 10 lần cổ phiếu và vượt xa tín dụng ngân hàng. Cho nên không thể xem nhẹ việc nuôi dưỡng nguồn tài chính này.

Vậy điều gì làm cho trái phiếu doanh nghiệp bị lâm nạn thời gian qua?

Đó là tình trạng kém tương thích, các lỗ hổng về pháp lý, không chuyên sâu kỹ thuật, là sự lỏng lẻo – dễ dãi – thậm chí hào phóng trong triển khai. Đó là về hành lang luật lệ, cơ chế điều hành, quản lý giám sát quá trình thực thi… Mỗi thành tố hay cấu phần bị khuyết từ đó đã làm cho bữa tiệc trái phiếu mau nguội lạnh.

Cho dù chỉ hơn hai năm đã có ba nghị định liên tiếp ra đời (Nghị định 153, 65 và 08) để điều chỉnh mảng trái phiếu riêng lẻ, vấn đề vẫn chưa ổn và sẽ khó ổn nếu các yếu tố tương thích không được chú trọng đồng bộ. Do khuôn khổ bài viết, sau đây tôi chỉ bàn mấy khía cạnh nghiệp vụ và kỹ thuật của hình thức huy động vốn riêng lẻ sẽ cần có chế định phù hợp.

Một khi người ta tự vẽ bùa và tự đeo cho mình thì họ sẽ biết điều và tử tế hơn.

Ta quen gọi là phát hành “riêng lẻ”, thật ra thuật ngữ tài chính thế giới gọi hoạt động này là “private placements” hay đơn giản hơn là “private offerings”, là giao dịch ngược với phát hành đại trà (public offerings). Kỳ thực đây là hình thức phát hành đích danh hay bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư chọn lọc (accredited investors) mà ở ta gọi (chưa rõ) là nhà “đầu tư chuyên nghiệp”(2).

Hình thức này giúp doanh nghiệp giải quyết khó khăn tài chính tạm thời, tuy có giảm về thủ tục, thời gian và chi phí so với phát hành đại trà, nhưng do kém minh bạch, rủi ro cao, dễ có tác động nhạy cảm và tiêu cực đến môi trường đầu tư, nên hoạt động bán riêng lẻ luôn được chế định chặt về pháp lý phát hành và quá trình triển khai/vận hành.

Vậy phải làm gì?

Trái phiếu là công cụ nợ, là hình thức “vay mượn và cho mượn”. Việc đi vay và cho vay dù là trong bối cảnh đại trà (public) hay hạn hẹp (private) đều cần niềm tin cao (từ phía cho vay) và cơ sở tạo niềm tin tốt (từ phía đi vay). Do đó, việc phát hành nói chung luôn cần các yêu cầu ràng buộc cụ thể về pháp lý nghiệp vụ và kỹ thuật.

Riêng hoạt động bán riêng lẻ thì còn cần thêm yếu tố đích danh phía nhà đầu tư. Theo đó, để có cơ sở tạo niềm tin tốt, các chủ thể phát hành trái phiếu sẽ được yêu cầu thực hiện một số thủ tục nhất định, gồm:

(1) Hợp đồng ủy thác (trust indenture) là thỏa thuận giữa doanh nghiệp phát hành và một tổ chức ủy nhiệm (trustee) đại diện quyền lợi cho (tất cả) trái chủ (bond holders). Đây là thủ tục giao kết toàn diện các quy định về điều kiện, quyền lợi và nghĩa vụ của các bên (đặc biệt là của chủ thể phát hành) trong quá trình triển khai và thực hiện, với trách nhiệm theo dõi và giám sát của Trustee xuyên suốt đợt phát hành.

Hợp đồng ủy thác với sự theo dõi và giám sát của Trustee còn là cách để các chủ thể phát hành cân nhắc phương thức huy động hợp lý, điều độ kế hoạch sử dụng vốn vay hiệu quả và về cơ cấu đáo hạn dự trù: cùng lúc (term bonds) – theo nhóm (serial bonds) – hay kết hợp (balloon bonds)…

(2) Kế hoạch đảm bảo nợ (debt service) là tài liệu trình bày có căn cứ về dòng tiền mà đơn vị phát hành sẽ phải có để trang trải tiền lãi định kỳ, để bảo đảm các khoản trả gốc+lãi dựa theo kế hoạch trả nợ khả thi: theo phương thức đều đặn (level debt service) hoặc giảm dần (decreasing service), cũng như các khoản dự trù cho các đợt mua lại (callable) nếu có…

Đây là văn kiện thể hiện kế hoạch nuôi nợ, thông qua một cố vấn trái phiếu uy tín (bond counsel) thực hiện. Kế hoạch này thể hiện tính chuyên nghiệp, cho yêu cầu an toàn và sự tuân thủ của chủ thể phát hành trong quá trình sử dụng vốn vay mượn. Tuy nó như một lời hứa, nhưng rất có tác dụng ràng buộc về nghĩa vụ của tổ chức phát hành, củng cố niềm tin cho trái chủ.

(3) Quỹ hoàn trái (sinking fund) là loại quỹ tích tụ buộc phải có, phải được trích lập và tích lại hợp lý theo thời gian sử dụng vốn, dùng để “nuôi dưỡng” đợt phát hành theo kế hoạch đảm bảo nợ. Bên cạnh yêu cầu về hợp đồng ủy thác và kế hoạch đảm bảo nợ ít nhiều có tính thủ tục, quỹ hoàn trái là đòi hỏi rất cơm gạo, là thứ “sờ” được trong thực tế.

Việc tuân thủ lập quỹ tích tụ này trong quá trình sử dụng vốn trái phiếu có mục đích để tránh tình trạng hoạch định tài chánh tùy tiện, ngẫu hứng, giảm tình trạng bội hứa, là cách siết chặt kỷ cương trả lãi định kỳ và kế hoạch trả nợ gốc đã được dự liệu. Quỹ hoàn trái là liệu pháp giúp thị trường trái phiếu có điều kiện được vận hành lành mạnh.

Chặt chẽ hơn và để có sự tự tin hơn về khả năng thành công, các doanh nghiệp huy động vốn trái phiếu có thể cần đến ngân hàng bảo lãnh và giám sát. Trước đây, cũng đã có đơn vị thực hiện yêu cầu này như REE và CII với các đợt huy động 2.318 tỉ đồng và 1.150 tỉ đồng năm 2019.

Yêu cầu về thủ tục, chuẩn mực nghiệp vụ và kỹ thuật phát hành trái phiếu nói chung là vậy, việc phát hành trái phiếu bán riêng còn cần hành lang pháp lý tương thích để có nhà đầu tư phù hợp, để bảo vệ và giữ ổn định môi trường đầu tư chứng khoán. Có thể xem hàng bán riêng là loại tự doanh may rủi cao, chưa có sự thử thách lên bờ xuống ruộng như hàng trên thị trường chứng khoán chính quy, nên chỉ hợp khẩu vị giới thích cảm giác mạnh.

Loại hàng này chỉ bán được (và được bán) cho các nhà đầu tư giàu có, giỏi giang và già dặn (3G), là giới bản lĩnh có sức chơi sức chịu. Họ là ai? Là các thực thể kinh doanh tài chính, các tổ chức đầu tư, các quỹ, các nhà giàu “có số má” được thừa nhận, gọi chung là nhà đầu tư chọn lọc (accredited investor). Ngoài ra, loại sản phẩm chưa được “hợp chuẩn hợp quy” này thường bị hạn chế mua đi bán lại theo luật (blackout/restricted securities) trong một thời gian nhất định.

Ở Mỹ, các chứng khoán bán riêng (gồm cổ phiếu, trái phiếu) được miễn đăng ký và quản lý theo thủ tục với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán – SEC (tham khảo Regulation D – Luật Chứng khoán Mỹ). Điều này có nghĩa giao dịch này không thuộc đối tượng được bảo vệ theo luật dành cho nhà đầu tư mà Ủy ban Chứng khoán nhà nước có trách nhiệm giám quản như loại phát hành đại chúng. Đơn giản vì hoạt động bán riêng hay bán đích danh là dạng giao dịch có quan hệ trực tiếp hay nội bộ nên cần có sân chơi và luật chơi riêng.

Đây là chi tiết Việt Nam có thể nghiên cứu áp dụng, do thị trường Việt Nam còn non trẻ, đối tượng được phát hành trái phiếu bán riêng lại rộng, có thể lên tới hàng trăm ngàn doanh nghiệp phát hành, thì làm sao Ủy ban Chứng khoán nhà nước bao quát tốt cho được.

Vậy, để hoạt động phát hành trái phiếu bán riêng đi vào nề nếp và có sự ổn định, hệ thống pháp luật cần cụ thể các cơ sở pháp lý về thủ tục, về nghiệp vụ và kỹ thuật phát hành chuẩn mực, cần chế định việc triển khai nghiêm minh như được nêu trên đây. Việc tuân thủ thực hiện với sự trợ giúp của các thành tố tiếp trợ chuyên nghiệp là cách cấy động lực trách nhiệm vào bối cảnh để có hiệu ứng vận động tự hành, giảm lỗi chủ quan.

Cụ thể, nếu có quỹ hoàn trái sẽ hạn chế tình trạng bội hứa và vỡ nợ; nếu quy định rõ thời hạn nắm giữ và ai là nhà đầu tư thì đã không có tình trạng biến tấu mua đi bán lại tùy tiện gây tác hại niềm tin quần chúng như trường hợp SCB và TVSI; nếu có tổ chức ủy nhiệm thì hiệu lực Nghị định 08 sẽ cao…

Và điều có thể nói, một khi người ta tự vẽ bùa và tự đeo cho mình thì họ sẽ biết điều và tử tế hơn.

(*) Chuyên gia kinh tế tài chính chứng khoán, Thành viên Hội đồng Chỉ số thị trường
chứng khoán Việt Nam
(1) Đọc bài “Lỗi Chuyên nghiệp”, Huy Nam, báo Đầu Tư, thứ Sáu 9-12-2022
(2) Đọc chuyên đề Huy động vốn đích danh, Huy Nam