Hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) riêng lẻ sau khi rơi vào trầm lắng trong tháng 4 và 5/2023, bắt đầu có dấu hiệu “ấm” lại trong tháng 6. Theo dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong tháng 6 đã có 13 đợt phát hành TPDN riêng lẻ được ghi nhận với tổng giá trị 8.170 tỷ đồng. Trong đó, bất động sản (BĐS) là nhóm ngành có khối lượng phát hành lớn nhất với tổng giá trị 3.880 tỷ đồng (chiếm 47,5%).

Cùng với việc tăng khối lượng phát hành, nhóm BĐS cũng gây chú ý trên thị trường trái phiếu thời gian gần đây khi xuất hiện một số doanh nghiệp BĐS “kín tiếng” phát hành các lô trái phiếu trị giá hàng nghìn tỷ đồng với mức lãi suất lên tới 14%/năm hoặc tiệm cận 14%. Trong khi, các doanh nghiệp ngành nghề khác có mức lãi suất trái phiếu chỉ quanh mức 9%.

Để làm rõ hơn lý do vì sao các doanh nghiệp BĐS phát hành trái phiếu với mức lãi suất cao như vậy, chúng tôi đã có trao đổi với ông Nguyễn Quang Thuân, Chủ tịch FiinGroup, Tổng Giám đốc FiinRatings.

QUẢNG CÁO

Phóng viên: Theo dữ liệu của HNX, trong tháng 6, có những doanh nghiệp BĐS huy động vốn từ phát hành trái phiếu với mức lãi suất lên tới 13-14%/năm, trong số đó có những doanh nghiệp không niêm yết và ít thông tin trên thị trường. Xin ông cho biết bình luận về thực tế này, tại sao lãi suất của doanh nghiệp BĐS lại ở mức cao như vậy?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp được xác định dựa trên mức độ rủi ro hay nói cách khác là chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành và của lô trái phiếu đó. Mặc dù lãi suất huy động tiền gửi kỳ hạn 12 tháng (thông thường được dùng làm lãi suất cơ sở tham chiếu cộng với phần bù rủi ro) nhưng các yếu tố liên quan khác như rủi ro của ngành BĐS vẫn ở mức cao và cả các yếu tố cụ thể của tổ chức phát hành và điều khoản điều kiện của lô trái phiếu đó.

Nếu đối chiếu với kết quả xếp hạng tín nhiệm nhiều doanh nghiệp BĐS của chúng tôi thì mức xếp hạng bình quân của ngành này đang ở mức BB (tức là năng lực đáp ứng nghĩa vụ nợ ở mức trung bình) thì về cơ bản mức lãi suất đó cũng phản ánh mức rủi ro của ngành này hiện nay.

Dĩ nhiên, vẫn có nhiều doanh nghiệp BĐS, nhất là BĐS khu công nghiệp có mức xếp hạng tín nhiệm cao hơn. Một số doanh nghiệp chúng tôi đã xếp hạng và công bố ở mức BBB thì họ đã phát hành với mức lãi suất thấp hơn đáng kể và dao động từ 9-12% tùy theo kỳ hạn và điều khoản, trong đó có tài sản thế chấp ra sao.

Thực tế mức lãi suất cao đối với trái phiếu BĐS trong thời gian qua không chỉ là các lô phát hành mới mà cả các lô trái phiếu được tổ chức phát hành và nhà đầu tư trái phiếu thương thảo để tái cơ cấu với việc kéo dài kỳ hạn thông thường là 2 năm theo quy định của Nghị định 08.

Mức lãi suất mới thường cao hơn 0,5% đến 1% nhằm phản ánh những yếu tố rủi ro mới mà nhà đầu tư gặp phải do kỳ hạn kéo dài hơn. Và thực tế là các doanh nghiệp đó đang gặp những khó khăn nhất định về quá trình triển khai dự án, một số là thủ tục pháp lý và vấn đề mất cân đối giữa dòng tiền thu về trả nợ và áp lực nợ đáo hạn không chỉ đến từ trái phiếu mà cả nợ vay ngân hàng.

Phóng viên: Trong bối cảnh lãi suất điều hành đã có 4 lần giảm từ đầu năm và mới đây Thủ tướng Chính phủ chỉ đạo cần hạ lãi suất cho vay từ 1,5-2%, việc các doanh nghiệp BĐS huy động trái phiếu với lãi suất cao có phải một nghịch lý?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Các chính sách của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã có tác động lớn đến việc giảm lãi suất trên thị trường 1 (tiết kiệm) nhưng việc giảm lãi suất trên thị trường tín dụng sẽ cần thời gian. Chúng tôi cũng kỳ vọng là lãi suất vay ngân hàng và lãi suất huy động trái phiếu sẽ giảm trong thời gian tới.

Tuy nhiên, chúng ta không nên kỳ vọng rằng mọi lô trái phiếu hay mọi khoản vay đều phải giảm lãi suất. Bởi mức lãi suất là kết quả của câu chuyện kỳ vọng lợi nhuận sau khi đã điều chỉnh rủi ro.

Theo đó, việc giảm lãi suất cho vay trên mặt bằng chung là xu hướng sẽ xảy ra nhờ những chính sách hỗ trợ và điều tiết của cơ quan quản lý thì thị trường nên chấp nhận mức lãi suất cao hơn ở những ngành nghề và mức độ xếp hạng tín nhiệm hay chất lượng tín dụng của các doanh nghiệp cụ thể.

Đây cũng là tiền đề để thị trường xây dựng được đường cong lãi suất TPDN tại Việt Nam thay vì cào bằng lãi suất như thời gian vừa qua và góp phần làm cho sự thiếu thông tin cho nhà đầu tư và nguyên lý cơ bản của đầu tư là lợi nhuận dựa trên điều chỉnh rủi ro trên thị trường vốn. Khi một nhà đầu tư chấp nhận và kỳ vọng lãi suất cao hơn như vậy thì họ cũng phải chấp nhận một rủi ro chậm trả hoặc mất vốn cao hơn.

Nhìn kỹ hơn vào cơ cấu chi phí đầu tư của một dự án BĐS thì chúng ta sẽ thấy lãi suất cao cũng là một khó khăn của các chủ đầu tư. Tuy nhiên, kinh nghiệm từ việc thẩm định thông qua xếp hạng tín nhiệm của chúng tôi cho thấy, vấn đề lớn hơn mà các chủ đầu tư gặp phải là do không có vốn chứ không hoàn toàn là lãi suất cao mà họ dừng việc đầu tư, phát triển và mở bán.

Việc không có vốn là do nhiều yếu tố không chỉ phía cầu từ các tổ chức tín dụng hay nhà đầu tư trái phiếu mà còn do các yếu tố pháp lý và cầu về đầu ra hay nhà ở của thị trường.

Trong thực tế, chi phí lãi vay theo tính toán của chúng tôi cũng chỉ chiếm bình quân 5 – 7% tổng chi phí đầu tư hoặc tính trên giá thành sản phẩm. Nếu bán được hàng thì lợi nhuận gộp các dự án rất cao (30 – 40%, nhiều dự án trên 50%). Do đó, dù chủ đầu tư BĐS nào cũng muốn được giảm lãi suất, nhưng điều đó không quan trọng bằng việc có tiến độ pháp lý dự án, có được vốn để triển khai dự án và mở bán.

Phóng viên: Thống kê cho thấy, tỷ lệ chậm nghĩa vụ thanh toán lãi hoặc nợ gốc trái phiếu ở nhóm doanh nghiệp BĐS đang cao gấp nhiều lần các nhóm ngành khác. Điều này có làm tăng thêm rủi ro với trái phiếu BĐS?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Đó là một thực tế đã và đang xảy ra và nó xác nhận mức độ rủi ro của các lô trái phiếu trong ngành BĐS. Tuy nhiên, chúng ta nên nhìn nhận một cách công bằng rằng trường hợp được gọi là “chậm thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu” nhưng thực sự cũng chưa “xấu” bằng với nợ xấu nhóm 3 (nợ dưới chuẩn) theo phân loại của các ngân hàng thương mại. Bởi theo quy định của NHNN thì khi một khoản nợ vay chậm trả từ 91 ngày trở lên thì có thể được phân vào nợ nhóm 3 này.

Do đó, tôi kỳ vọng nhà đầu tư trái phiếu nhìn nhận và đánh giá một cách kỹ lưỡng và trong nhiều trường hợp thì sau khi doanh nghiệp được trái chủ chấp nhận giãn hoãn nợ thì họ đang có cơ hội tốt để có thể cải thiện dòng tiền và hướng đến một kết cục tốt đẹp cho các bên.

Dĩ nhiên, cũng có rủi ro là sau khi giãn hoãn và chậm trả thì có thể làm tăng mức độ mất vốn của nhà đầu tư. Do đó, việc đánh giá kỹ lưỡng và tham khảo các kết quả xếp hạng tín nhiệm độc lập là một nguồn thông tin nên được cân nhắc.

Phóng viên: Từng có những doanh nghiệp BĐS phát hành các lô trái phiếu giá trị lớn nhưng thông tin công bố định kỳ cũng như bất thường trên HNX gần như “vắng bóng”. Điều này có đặt ra câu hỏi về tính minh bạch của các đơn vị phát hành trái phiếu?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Có rất nhiều trường hợp thông tin về nhà phát hành gần như “mù tịt”. Trên thị trường trước đó mấy năm trước khi phát hành chỉ có các thông tin mang tính nặng về quảng cáo trái phiếu của các đơn vị và cá nhân đi bán hàng. Điều này phản ánh chất lượng không rõ ràng của trái phiếu doanh nghiệp.

Các thông tin kê khai hiện nay chủ yếu nhằm mục đích tuân thủ theo các hạng mục chuẩn của quy định hiện nay, trong khi đó lại thiếu các thông tin đánh giá về năng lực trả nợ của tổ chức phát hành. Nhà đầu tư sở hữu trái phiếu cần có những thông tin về khả năng trả gốc và lãi, không chỉ dựa vào dữ liệu quá khứ mà quan trọng nhất là phải có dự báo dòng tiền, thay vì các chỉ số từ báo cáo tài chính.

Điểm mấu chốt để tái cấu trúc nợ là các doanh nghiệp cần tăng niềm tin của khách hàng bằng cách minh bạch thông tin về mục đích sử dụng vốn trái phiếu cho hoạt động tái cơ cấu nợ, ở các chương trình dự án cụ thể. Việc minh bạch thông tin là cơ sở quan trọng để khôi phục niềm tin và nguyên tắc tự chịu trách nhiệm của nhà đầu tư khi họ quyết định mua trái phiếu.

Việc hình thành và ra mắt hệ thống đăng ký và lưu ký trái phiếu trên HNX dự kiến ra mắt vào 19/7/2023 sẽ là bước tiến lớn cho việc minh bạch thị trường này và góp phần giải quyết vấn đề minh bạch thông tin, nhất là các trái phiếu được sở hữu bởi nhiều nhà đầu tư cá nhân.

Phóng viên: Việc các doanh nghiệp phát hành thành công những lô trái phiếu giá trị lớn, đặc biệt sau khi Nghị định 08 được ban hành có cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư trái phiếu đã quay trở lại?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Các chính sách hỗ trợ gần đây, bao gồm cả việc ban hành Nghị định 08/2023/NĐ-CP, có giá trị tích cực và cơ sở cho việc tái cơ cấu nợ trái phiếu. Đây là biện pháp quan trọng để góp phần thêm thời gian để doanh nghiệp tái cấu trúc và kỳ vọng về sự cải thiện tình hình kinh doanh trong thời gian tới đây.

Tuy nhiên, các đợt phát hành lớn theo chúng tôi quan sát vẫn là liên quan đến bên mua là các ngân hàng. Việc khôi phục niềm tin và cầu đầu tư trái phiếu nhất là cho các nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp và kênh chào bán đại chúng thì có lẽ phải cần thời gian và các giải pháp bổ sung, nhất là các biện pháp để khai thông cơ sở nhà đầu tư chứ không chỉ là các biện pháp chuẩn hóa và cải thiện điều kiện phát hành phía cung trái phiếu từ các doanh nghiệp.

Phóng viên: Ông dự báo thế nào về diễn biến của thị trường trái phiếu trong 6 tháng cuối năm?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Hiện chúng tôi vẫn tham gia xếp hạng tín nhiệm một số tổ chức phát hành không chỉ trong ngành BĐS mà mở rộng sang các ngành khác như năng lượng, thực phẩm, tài chính, chứng khoán,… và đó là xu hướng chính mặc dù số lượng và quy mô dự kiến phát hành chưa lớn.

Về phía nhà đầu tư, chúng tôi phục vụ thông tin không chỉ các công ty quỹ của các đơn vị bảo hiểm mà cả các tổ chức đầu tư phi ngân hàng. Tức là thị trường trái phiếu đang từng bước hồi phục trở lại nhưng tập trung vào chất và đúng đối tượng là các nhà đầu tư tổ chức có sự hiểu biết sâu và lựa chọn công cụ nợ phù hợp.

Trong khi đó, kênh chào bán rộng rãi ra công chúng sẽ cần thêm chút thời gian và chúng tôi tin rằng một số doanh nghiệp là doanh nghiệp niêm yết hoặc chưa niêm yết nhưng có độ minh bạch cao, chất lượng hồ sơ phát hành tốt, kết quả xếp hạng tín nhiệm tốt và với mức lãi suất cao hơn lý trong bối cảnh lãi suất tiền gửi ngân hàng đang giảm về mức khá thấp như hiện nay thì sản phẩm trái phiếu lại sẽ dần có chỗ đứng trên thị trường.

Phóng viên: Xin cảm ơn ông!